据招股书显示，同仁堂医养是一家领先的中医医疗集团，按照连锁医院、基层连锁医疗机构及互联网医院三个层级构成自有和管理医疗机构，截至最后实际可行日期，公司已建立分级诊疗服务网络，包括11家自有线下医疗机构及一家互联网医院，以及九家线下管理医疗机构。按2022年门诊就诊汇总人次和门诊医疗服务汇总收入排名，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，其2022年自有中医院门诊服务的收入占行业市场份额的0.5%。

老牌“同仁堂”傍身加上中国非公立中医院医疗服务最大的中医院集团企业，同仁堂医养可谓是赚足了市场眼球，那么其质地究竟如何呢?

靠并购实现业绩高复合增长

从财务角度来看，2021-2023年，同仁堂医养分别实现收入4.7亿元人民币(单位下同)、6.97亿元及8.95亿元，复合年增长率为38.0%;同期毛利分别为7922.9万元、1.934亿元，1.23亿元及1.93亿元，复合年增长率为56.2%;同期净利润分别为亏损679.3万元、亏损1466万元及4459万元，2023年实现扭亏。

从收入结构来看，同仁堂医养收入来源主要分三部分，分别是医疗服务、管理服务及向客户销售健康产品及其他产品。在医疗服务方面，同仁堂医养以中医为主。截至最后实际可行日期，同仁堂医养有11家线下自有医疗机构，包括七家医院、两家门诊部及两家诊所、一家互联网医院。2021年至2023年，医疗服务营收占到总营收的80%以上，为其主要业务。尤其是2021年，医疗服务实现营收4.5亿元，占总营收的95.8%，而后两年，医疗服务的营收分别为5.96亿元、7.31亿元，分别占总营收的85.5%、81.6%。

医疗服务收入占比下降主要由于公司销售健康产品及其他产品收入快速提升，由2021年的5305万元提升至2023年的1.38亿元，占比也由2021年的1.1%提升至2023年的15.4%。销售健康产品及其他产品收入的快速提升主要依托于公司在浙江省金华以“三溪堂”品牌名称经营线下门店，包括4家零售药店和两家健康食品零售店。

值得一提的是，三溪堂为同仁堂医养2022年并购而来，其财务业绩自2022年5月31日起合并入公司财务报表，招股书显示，2022年及2023年，三溪堂保健院收入占公司同年总收入的14.7%及21.8%。因此，若剔除并表所带来的业绩增量，同仁堂医养2023年的营收、净利润分别应为5.33亿元及亏损214.6万元。

再看毛利率，2021年至2023年，同仁堂医养毛利率分别为16.9%、17.6%及21.6%，逐年提升。

医疗服务业务作为公司主要收入来源，其毛利率显著低于国内同行水平，2021年至2023年分别为17.2%、15.6%及19.0%。2022年毛利率有所下降主要由于COVID-19疫情期间客户就诊人次有所减少，2023年毛利率增加则是因为收购三溪堂保健院以及2023年6月向同仁堂康养转让七家非营利性医疗机构的举办人权益所致。

管理服务业务主要通过为药品生产和/或贸易企业提供综合服务，包括提供医疗服务、专业培养、供应链、信息技术、营销及推广以及监管合规等，并收取服务费作为回报，受规模经济因素的影响，该业务毛利率由2021年的70.9%上升至2023年的79.1%。

销售健康产品及其他产品的毛利率由2021年的24.1%增加2022年的37.1%，主要是由于三溪堂国药馆并入同仁堂医养财务报表，其销售的贵细药材等若干健康产品的毛利率较高所致，而2023年毛利率又下降至27.9%则是由于产品折扣促销所致。

由此可知，同仁堂医养高复合增长的业绩主要由并购而来，且2023年扭亏也主要得益于收购，刨除并购的因素，其内生增速以及毛利率并不高，而并购也存在一定的问题。

买买买后商誉大增，景气赛道下竞争与机遇并存

多数医疗服务企业扩张靠并购，同仁堂医养也不例外。如今的规模，同仁堂医养靠的是同仁堂的招牌和一路“买买买”。2022年收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆;2024年1月，收购鞍山同仁堂中医医院和石家庄同仁堂中医医院、上海承志堂;2月收购北京同仁堂第二中医医院;6月，收购上海中和堂60%的股权。另外，2024年1月，同仁堂医养与第三方营利性医院共同以轻资产模式成立齐齐哈尔同仁堂中医医院。

从财务上看，持续的并购十分考验企业的造血能力，需要有持续的现金流才能持续并购。截至2023年12月31日，同仁堂医养现金及现金等价物合计2.41亿元，较2021年12月31日仅增加约2400万元。因此，在2024年同仁堂医养大举并购的同时，公司也在考虑出售石家庄同仁堂中医医院和同仁堂保定，分别预期在2024年第四季度前及两年内出售。

与此同时，同仁堂医养的商誉也一路飙升。据招股书披露的数据，同仁堂医养的商誉账面值已经从2021年12月31日的2610万元大幅增加至截至2022年12月31日的1.87亿元。2022年之后，同仁堂医养又有多次收购，目前的商誉值只会更多。而且，不定期的商誉减值，也会影响企业利润。

从行业层面来看，企业追求快速扩张，源于近些年中医逐渐被大家认可。随着经济发展及人均可支配收入的不断增加，中国居民对预防保健、慢性病管理及整体健康的意识在不断增加，推动了中医医疗服务需求。

沙利文数据显示，中国中医医疗机构门诊人次总体上以3.4%的复合年增长率增长，从2018年的10.72亿人次增至2022年的12.25亿人次，占2022年中国医疗机构总门诊人次的14.5%。按中医医疗服务提供商创造的总收入计，中国中医医疗服务行业的市场规模从2018年的5836亿元增至2022年的8000亿元，复合年增长率为8.2%，占2022年中国医疗服务行业总市场份额的13.4%。预计2032年将达到21239亿元，2022年至2032年的复合年增长率为10.3%，占2032年中国医疗服务行业总市场份额的19.3%。

尽管中国中医医疗服务行业快速增长，但是行业竞争激烈且高度分散。虽然同仁堂医疗按2022年门诊医疗服务收入计排在首位，但其市场份额仅为0.5%，不难看出该行业高度分散。此外，公司毛利率在2023年已提升至20%以上，但净利率仅有5%，表明市场竞争激烈。同仁堂医养亦在招股书中表示，公司面临着一个竞争激烈且分散的市场环境，主要与各类中医服务机构以及同区域内的综合医院中医科室展开较量。

除此之外，公司还需应对资源更为丰富、认可度更高的公立中医医疗服务提供商的竞争。未来，随着行业加速发展，新竞争者或将不断涌现，可能形成更为强大的联盟，进一步压缩市场份额，引发价格战，削弱盈利能力。值得注意的是，对比其他行业，医疗行业的监管也更加严格，需持续承担合规成本，这也意味着同仁堂医养要提升净利率并非易事。

综上来看，同仁堂医养处在景气赛道，但行业竞争激烈且高度分散，中医对名医的绑定更深，难以复制扩张，因此很难靠自建实现快速扩张并不容易，通过“买买买”是最快的扩张方式，但“买买买”的带来一堆的商誉，容易造成商誉减值，业绩无法兑现的情况;此外，“买买买”需要大量资金支持，目前同仁堂医养账上的现金并不支持其继续大量并购，因此上市融资是最佳的方式。若能成功IPO，在行业高增的背景下，同仁堂医养有望通过并购方式获得高速增长，行业集中度亦有望得以提升;但其业绩增速全靠并购实现，能否成功IPO亦是问题。

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